中信证券:一条“不为人知”的货币政策线索

来源: 2017-06-20 14:38:33

 

今年以来货币政策操作时刻牵动着市场的神经,大家每天都会密切关注公开市场操作的结果,量、价、到期、期限等等。但殊不知在这些数量指标之外,央行还给出了一条“神秘的”“不为人知”的线索。这就是今年以来央行会在每次公开市场操作公告中,增加一句话对当天操作和市场情况进行解读。这既是货币政策透明度大幅提高的标志,更是给我们提供了一条研究货币政策变化的线索。因此,我们总结和分析了今年以来央行的一百多篇公告中的这句“新增信息”,为大家来探讨货币政策的过去和未来。

一、“温和去杠杆”依旧是公开市场操作的核心目标

2017年以来,央行公开市场操作透明度加强,表现在每个交易日都会进行公开市场业务交易公告,即使不进行操作,也会发布公告说明,另外还会为部分操作同时辅之以解释文字,减少市场的猜疑成本。2017年2月4日,央行公开市场业务交易公告中不仅公布了暂停公开市场操作的决策,而且辅之以对决策的解释;3月后,央行不仅仅在暂停公开市场操作时对决策进行阐述,而且在有大量资金回笼及市场资金面有趋紧现象的时间点多会在当日公布公开市场操作同时,解释操作理由。相比2016年,央行货币政策操作透明度大大提高。公开市场操作业务透明度的增加可缓解市场在资金面紧张时的恐慌情绪,亦可减少市场因央行长时间未进行操作时产生的对央行短期目标的猜疑,进而减少市场因与央行的信息不对称而产生的非理性预期及羊群效应,利于央行达到维稳金融市场的政策目标。

2016年央行在未进行公开市场操作当日并未进行公告,我们估算2016年上半年央行未操作次数约为12次(排除周末及节假日),多集中在1月,但2016年1月的操作日具有大量资金投放。2017年至今,央行增加对不进行公开市场操作公告以来,共有28次未进行操作,并增加对公开市场操作业务的解释。总结央行2月以来公开市场操作业务的解释语句及市场的走势变化(如图1、2),我们发现2017年来央行公开市场操作业务的核心依然是在维稳银行间流动性的同时,逐步抬升银行负债端利率以达到温和去杠杆的目的。

二、解读央行关注的流动性因素

从公开市场操作业务解释的统计结果来看,央行在报告中明确关注的流动性因素大致有三,财政、资金回笼状况及政府债发行缴款。一是财政方面,包括财政支出及税期。一般来说,每年3月是财政存款的释放期,1、4、5、7、10月是财政存款的积累期,所以财政支出力度增加是今年3月末央行暂停公开市场操作的主要原因。二是公开市场操作到期方面,包括逆回购和MLF到期。今年以来央行在14个MLF到期日前后均释放了足量的MLF或者逆回购来对冲到期量,维稳市场意图明显;同时在MLF操作上增加1年期利率的引导作用,在逐步抬高机构负债端成本、达到去杠杆的目的的同时,增大操作的期限,维稳市场资金面。三是政府债发行缴款。

央行共用三种词语形容银行间体系的流动性,分别为“较高水平”、“适中水平”及“流动性总量下降”。首先,央行描述中的“银行间体系流动性维持较高水平”出现在3月季末、4月季初及5月中旬。3月季末虽然有MPA考核扰动着资金面,但MPA考核对大银行影响有限,主要影响的是中小银行;再考虑到3月初以来央行增加公开市场操作力度,共投放2020亿元6月期MLF及2950亿元1年期MLF,对冲1940亿元6月期MLF后,净投放3030亿元MLF;叠加3月末财政放款对市场的流动性补充。综上因素3月下旬,市场在央行暂停公开市场操作后渐渐回归平静,平稳地度过了MPA考核。3月下旬到4月初银监会密集下发了7份文件,剑指近年来快速发展的同业链条和“三套利”行为,并提出要提升监管效能。虽然4月初市场因监管而稍显恐慌,但是利率仍比较平稳地处于较低水平。5月中旬,由于5月12日进行的超量MLF操作,市场利率也比较平稳。

其次,央行描述中的“银行体系维持适中水平”出现在3月28、29日、5月上旬、及中下旬。3月28、29日紧邻MPA考核,市场多少会有紧张情绪的存在。5月3日有6月期MLF2300亿元到期,同日央行虽未续作MLF但是当日进行了1700亿元7天逆回购、200亿元14天逆回购及100亿元28天逆回购,叠加外汇占款下降放缓,货币政策依旧稳健中性。另外在5月19日、27日前,央行都有增大公开市场操作力度的举措,所以虽然伴随MLF及逆回购到期,市场资金面依然比较稳定。

最后,6月19日,央行在公告中增加“受政府债发行缴款等因素影响,银行体系流动性总量下降较多”。6月中旬以来,央行在公开市场操作的描述中增加了对近日加大公开市场操作力度的解释。临近季末考核,6月初资金市场利率再次攀高,6日央行进行4980亿元1年期MLF投放,以对冲本月MLF到期及维稳资金市场。随后市场资金面有所缓解,国债利率也逐渐回落,债市开始显现配置价值。6月15日以来,央行开始增加对于跨季资金的投放,6月19日,央行在公告中增加“受政府债发行缴款等因素影响,银行体系流动性总量下降较多,人民银行于2017年6月19日以利率招标方式开展了1200亿元逆回购操作”的描述,可见央行对年中维持资金面平稳的重视,以此我们猜测央行会继续呵护年中市场的流动性,市场或再次平稳度过季末考核。

三、对比2016年年中操作,央行或将继续呵护资金面

从历史来看,对比2016年年中操作,央行或将继续呵护资金面。去年央行在6月下旬增大公开市场操作力度,银质押加权平均利率上行幅度不大。2016年6月20日后央行累计9日净投放,具体来看央行进行15150亿元逆回购操作,对冲12,250亿元逆回购到期,同时进行2080亿元MLF操作对冲1000亿元到期量,净投放3980亿元,当月银质押加权平均利率上行28BP。

 

相关关键词: 中信证券 货币政策 线索


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